Tyskland og Den europeiske sentralbanken er redd for inflasjon ved bruk av seddelpressen. I stedet går det inflasjon i krisemøter.

Kriseløsninger for den europeiske gjeldskrisen ble presentert i oktober med store forventninger. Situasjonen forverret seg likevel ytterligere i november. Spesielt manglende tillit til at stabiliseringsfondet hadde nok penger og en struktur til å håndtere gjeldskrisen, sendte italienske statsrenter kraftig opp før de falt noe etter de koordinerte likviditetstiltakene fra sentralbankene.

Skuffelsen over at den europeiske sentralbanken (ECB) ikke varslet noe rundt økte støttekjøp av PIIGS-statsobligasjoner forrige uke sendte likevel italienske renter opp igjen, selv om man på EU-toppmøtet kom et godt stykke på vei mot strengere budsjettdisiplin i Eurosonen. Sistnevnte punkt er en viktig langsiktig løsning, men trolig ikke tilstrekkelig som kortsiktig stabiliseringstiltak for å berolige markedene. Problemet er at markedet vil ha en snarlig konklusjon, mens politikere ser for seg en langsiktig prosess. Skal det gå, må noen i mellomtiden være en garantist.

Selv om Berlusconi måtte gå og den nye teknokratregjeringen ga lovnader om innstramminger, er mistilliten i markedet fortsatt stor. Markedet ser at stabiliseringsfondet er for liten, som også skal brukes til rekapitalisering av bankene - i tillegg til å kunne håndtere den gigantiske italienske statsgjelden. ECB har allerede kjøpt italienske statsobligasjoner for å kjøpe mer tid, men kjøpene er for små og har ikke klart å få rentene nevneverdig ned.

Stadig flere har dermed spekulert i at den siste løsningen må være at ECB kjøper i større mengder - ved om nødvendig pengetrykking. Det ville i så fall bety at ECB trer inn som garantist, for å kjøpe mer tid og se an bedringen i de strukturelle endringene i budsjettpolitikken som vil ta tid. Felles garanterte statsobligasjoner (Eurobonds) har lenge også vært diskutert som et alternativ til ECB som garantist. Det ville i så fall være en garantistordning mellom stater, men signalene fra siste EU-toppmøte var at dette ikke var aktuelt.

Dilemmaet er at garantier idag vil bidra til å redusere trusselen om en kollaps, som igjen reduserer incentivene til å godta smertefulle strukturelle tiltak nå. Det er dermed et høyt spill; om å presse gjennom gode, men smertefulle langsiktige løsninger - mot kortsiktig å håndtere markedsuro som kan komme ut av kontroll og resultere i en altomfattende bankkrise.

Tyskland og ECB har dessuten nesten et religiøst forhold til at pengetrykking vil kunne resultere i høy inflasjon etter erfaringene fra 1920-tallet. Tanken om at stater finansieres av seddelpressen til sentralbanken og at gjeldsproblemet skal kunne inflateres vekk, er heller ikke innbydende. Denne bekymringen er ikke neglisjerbar, men med fallende omløpshastighet for penger er det trolig ikke en akutt risiko og man vil fortsatt ha tid til å trekke tilbake likviditeten om det endres.

Man opplever i stedet at det har gått inflasjon i antall europeiske krisemøter og krisetiltak. Gang på gang i over to år har man bygget opp forventningene ved hvert krisemøte, hvoretter markedstilliten gradvis har falt før nye krisemøter ble nødvendig igjen. I mellomtiden har likviditeten begynt å tørke opp og banksektoren har blitt stadig skjørere, samtidig som smitten til større land som Italia har blitt et faktum.

Dette har bidratt til å sende Eurosonen mot en ny resesjon, som ikke akkurat gjør det enklere å rette opp budsjettunderskuddene med fallende skatteinntekter og økt arbeidsledighetstrygd. Markedenes tålmodighet er tynnslitt og frykten for at hele Euroen kollapser har eskalert. Det er et høyt spill, og et minefelt om man tråkker feil med irreversible konsekvenser. Står Tyskland overfor å velge mellom Euroen eller pengetrykking, blir likevel sistnevnte trolig valget.

Der står vi trolig ikke ennå. Problemet er at man ikke alltid vet at man står der. Alle er enige i om at PIIGS-landene har overforbrukt uten budsjettdisiplin. Skaden er gjort, men den kan bli enda større om man fortsetter det høye spillet, hvis det utløser en bankkrise som blir vanskelig å få kontroll over. En krise som i så fall også vil ramme Tyskland med lavere vekst og høyere arbeidsledighet. Enigheten på EU-toppmøtet om konsolidering og disiplin i finanspolitikken er et viktig langsiktig steg, men markedet vil samtidig ha kortsiktige garantier som gir arbeidsro til de strukturelle tiltakene.

Omfanget av gjeldskrisen endret karakter når Italia ble dratt med. Størrelsen på stabiliseringsfondet ble altfor liten. I den amerikanske filmen Jerry Maguire spør Tom Cruise spilleren Cuba Gooding jr hva som må til for at han fortsatt har tillit til han som sin spilleragent. "Show me the money" var svaret som Tom Cruise måtte rope. Markedene roper etter det samme. For at markedene skal ha tillitt til Euroen og refinansiere de forgjeldede statene, må de ha en garantist bak dem. Uten felles garanterte Eurobonds eller stort nok redningsfond, er det kun seddelpressen igjen. Vis oss penga!

www.twitter.com/olavchen