Blikket festet på bakspeilet

I sin årstale advarte sentralbanksjef Øystein Olsen mot å se i bakspeilet når vi skal danne forventninger om fremtiden. Men gjorde ikke Olsen det selv da han foreslo å nedjustere avkastningen for oljefondet til 3 prosent?

Forventningene til aksjemarkedenes avkastning har en bemerkelsesverdig tendens til å bli nedjustert etter lengre perioder med dårlig avkastning og opp etter flere år med god.

Samtidig viser historien at den faktiske avkastningen gjerne viser motsatt tendens. Den blir god etter perioder med dårlig avkastning og dårlig etter perioder med god.

Verdens aksjemarkeder har siden 1900, altså de siste 112 årene, hatt fire perioder med negativ realavkastning for en investor som har sittet i aksjemarkedet i ti år, jf. figur under. Vi har de siste årene vært i den siste av disse fire periodene. Figuren viser også at etter de tre foregående periodene med negativ tiårsavkastning, gikk aksjemarkedet inn i langvarige oppgangsperioder.

Vi vet selvsagt ikke om det samme vil skje igjen, altså at den svake avkastningen for globale aksjer siden årtusenskiftet vil bli avløst av en langvarig oppgangsperiode. Men historikken i grafen tilsier hvert fall at man skal vokte seg vel for å bli «psyket ut» til å nedjustere fremtidige avkastningsforventninger akkurat når man har vært gjennom en langvarig og unormal dårlig periode for globale aksjer.

Siden årtusenskiftet har børsnoterte globale aksjer gitt en gjennomsnittlig årlig realavkastning på minus(!) én prosent. Etter et drøyt tiår med negativ aksjeavkastning - anslår Norges Banks nå en fremtidig langsiktig realavkastning for aksjer på 4,3 prosent.

Når sentralbanken nå bruker den samme metodikken på situasjonen som for ti år siden, kommer den frem til at det i 2001 var rimelig å legge til grunn en aksjeavkastning på godt over 7 prosent.

På det tidspunktet hadde aksjemarkedet gjennom to tiår levert uvanlig god avkastning: Gjennom 90-årene ga globale aksjer en gjennomsnittlig årlig realavkastning på 8 prosent, mens fasit for 80-årene var på hele 13 prosent.

Norges Bank benytter altså en metodikk som medfører at forventet fremtidig realavkastning for globale aksjer blir historisk høy når beregnet i kjølvannet av et par gode aksjetiår, og deretter plutselig blir historisk lav når beregnet i kjølvannet av de svake aksjeårene siden årtusenskiftet. Da blir det grunn til å spørre om det ikke er nettopp bakspeilet som spiller inn i beregningsmetodikken.

Mitt primære anliggende er ikke å blande meg inn i en debatt om oljefondet, men sammenhengen som lett oppstår mellom gårsdagens aksjeavkastning og dagens spareadferd for folk flest.

Det er vesentlig lettere å overbevise småsparere om å kjøpe aksjer og fondsandeler etter lange oppgangsperioder enn etter lange nedgangsperioder. Hvis spareadferden blir for preget av en slik markedspsykologi, blir småsparernes langsiktige avkastning vesentlig dårligere enn om de investerer omtrent like mye gjennom både opp- og nedgangsperioder.

Småsparerne kan tape på å overinvestere i aksjer når omverdenen er overoptimistisk. Men den største trusselen mot god langsiktig avkastning, ligger trolig i at de underinvesterer i aksjer når omverdenen er for pessimistisk - og for preget av hva den ser i bakspeilet.