Handlingsregelen bør endres

Men ikke på den måten sentralbanksjefen vil.

Etter sentralbanksjefens årstale har debatten om handlingsregelen fått full styrke. Det er behov for endringer, men ikke på den måten sentralbanksjefen vil.

Blekket i sentralbanksjef Øystein Olsens årstale hadde ikke rukket å tørke før statsministeren gikk til kraftig angrep på forslaget om å senke handlingsregelen fra 4 til 3 prosent. Sentralbanksjefens innfallsvinkel var at siden starten i 1998 har gjennomsnittlig realavkastning på oljefondet, som egentlig heter Statens Petroleumsfond Utland, vært bare 2,5 % årlig. Handlingsregelen for finanspolitikken gir rom for årlig å bruke 4 % av oljefondet over statsbudsjettet.

Den svake realavkastningen til oljefondet har sin årsak i svak avkastning i kapitalmarkedene etter år 2000. Siden årtusenskiftet har internasjonale aksjemarkeder gitt nær nullavkastning nominelt, samtidig som rentenivået jevnt over har vært fallende. Den svake avkastningen i aksjemarkedet i perioden har ikke så mye med økonomisk vekst i verden og bedriftenes inntjening å gjøre. Global vekst har vært god og inntjeningen i bedriftene har vært god. Svak avkastning er først og fremst et resultat av at aksjer i dag verdsettes dramatisk annerledes enn rundt årtusenskiftet.

Aksjemarkedets prising er noe sentralbanksjefen tilsynelatende ikke har noe forhold til når han argumenterer med at svake vekstutsikter i økonomien tilsier lavere forventet realavkastning for oljefondet fremover. De siste 14 årene viser at det kan være svak sammenheng mellom økonomisk vekst og avkastning i kapitalmarkedet. Utviklingen i P/E-multippel for Morgan Stanleys verdensindeks i figuren nedenfor gir en indikasjon for hvordan aksjemarkedets prising har endret seg de siste 14 årene.

Handlingsregelen dreier seg ikke bare om hvor mye oljepenger som kan brukes for at fondets realverdi skal opprettholdes. Det må også tas hensyn til hva norsk økonomi kan tåle av oljepengebruk og hvordan pengene brukes. Da handlingsregelen ble innført var det en forutsetning at pengebruken skulle fremme vekstevnen i økonomien. Dette er ikke Jens Stoltenberg nevneverdig opptatt av. Han synes utelukkende opptatt av 4 prosent oljepengebruk som et hellig tall.

Problemet er at praktiseringen av handlingsregelen kun fokuserer på fireprosentsmålet, og ikke hvilken pengebruk norsk økonomi har godt av. Nivået på oljepengebruken er knyttet til fondets størrelse. Med høy oljepris og sterk utvikling i finansmarkedet, og utsiktene til det er bedre med dagens prising enn det var ved årtusenskiftet, kan oljefondet i løpet av få år bli svært stort.

Dersom oljefondet skulle dobles i løpet av noen få år, vil det innen rammen av dagens handlingsregel kunne brukes rundt 250 milliarder årlig over statsbudsjettet. En slik pengebruk vil være svært skadelig for norsk konkurranseevne, helt uavhengig av hvilken handlingsregel som gjelder.

En revisjon av handlingsregelen bør innebære at oljepengebruken ikke bare relateres til oljefondets størrelse, men også til hva økonomien kan tåle av oljepengebruk. Da kan en begrensning knyttet til størrelsen på brutto nasjonalprodukt være hensiktsmessig. Kanskje er maks. 5 prosent av BNP i oljepengebruk over statsbudsjettet en god begrensning.

Et ytterligere problem med dagens handlingsregel er at det med unntak av statens oljeinvesteringer, ikke skilles mellom investeringer og forbruk. Mye tyder på at Norge underinvesterer i infrastruktur samtidig som statlig forbruk øker kraftig. Dermed blir det innenfor dagens handlingsregel vanskelig å foreta store investeringer, f.eks. nye kampfly eller lyntog. Ved en eventuell revisjon av handlingsregelen bør også dette problemet løses.

Morgan Stanley verdensindeks: Verdiutvikling og P/E-multippel 1998-2012:

( Kilde: Bloomberg/Sissener AS )